腰斬個股大立光分析|為什麼它值得你買入

跟我比較熟的朋友，

應該都知道我最近一週(2020/10/m)

每天都再掛牌大立光(TPE：3008)零股。

大立光最近遇到一些狀況，

導致股價由最高點將近腰斬，

我逢低接手，會不會擔心接到像是『紅茶店』(TPE：2498)，

接在半山腰，一路到山底呢?

我個人認為是不會，以下文章繼續說明。

大立光遇到甚麼問題

主要還是受到美中對抗影響，

在美國一連串政策打擊限制華為下，

手機出貨大受影響。

華為訂單在第三季直接歸零，

導致20年第三季營收年減20%，

且投資人詢問未來業績展望時，

執行長林恩舟直言：就是「Uncertain」

與本網站一直在觀察的經濟股票前景一樣，

未來的不確定性相當高！

目前公司表示第四季狀況看起來會與第三季差不多，

且大環境的狀況，

目前低階手機銷量比高階手機來的好，

因此大立光在失去華為這中國最高階手機客戶後，

暫時落到『英雄無用武之地』的窘境。

大立光執行長林恩平，法說會看到我笑出來

股東：我們對於第四季業績展望如何?

林恩平：十月和九月差不多，十一月看不到

股東：十一月的能見度，往年都是十一月高峰後往下，今年不是說往下而是說看不到，是不是有機會往上?

林恩平：就是看不到我怎麼知道上下?

股東：從報章雜誌看到公司對持續投資有信心，請問信心的來源是哪?是產品或是技術嗎?

林恩平：那是報紙寫的，我沒有說過什麼信心不信心

這個法說會，與其他一般上市公司的法說會比起來，

可以說是講得相當直接了當，

而且他也不考慮股東的心情，

業績不好就不好，不知道就不知道，

一般的法說會可能發言人會用比較婉轉或是迂迴的方式回覆。

這個直球對決倒是讓我相當欣賞！

也因此我認為大立光的法說會內容可參考度更高，

整理為以下七點：

1.主要營收下降是來至於H客戶停止生產(後續有人發問直言H就是華為了)

2.毛利會下降也是因為高階產品隨著H客戶出貨下降

3.目前市場上低階銷量較好，對大立光高階產品不利，因此研判H客戶的空缺其他客戶不一定填得滿

(註：H客戶的市場手機空缺可能會由其他手機填滿，但不一定都是高階)

4.價格永遠與規格相連(不打算因為市場競爭而降價)

5.未來需求不確定性高，客戶表現消極

6.AR、VR市場目前需求低，且公司在這塊上沒有特別優勢

(註：大立光的優勢還是在於小鏡頭)

7.產能持續擴充計畫目前不會改變(預計2023年增加台中三個廠)

看完以上，可以發現利空因素非常多，

這也是為什麼大立光股價在近期表現會接近腰斬的主要原因。

為何我對大立光仍然有信心

雖然上面講述了這麼多近期以及較近的未來不利的因素，

但我仍然對這家公司有信心，

仍然認為這家是個有競爭力的好公司，

對於左側交易者來說，

好公司下跌當然要進場買入！

左側交易者與右側交易者：左側交易者是當好公司股票下跌時進場購買；而右側交易者則是當股票止跌回漲時再進場買入。

我認為大立光仍然是好公司的原因如下：

大立光是多P佼佼者

標題下的很容易誤會，

大家不要太興奮請往下看。

所謂幾P在光學鏡頭中代表的是一顆鏡頭有幾片塑膠鏡片，

如果說是3P的話則代表是3片塑膠鏡片(3 Plastic)。

而越多P的鏡頭除了可以提高像素外，

更可以加寬照片的視角，降低圖像外圍的變形狀況，

因此越高階的手機往往使用的鏡頭P數越多；

然而相對的當P數越多時，

良率與生產成本的控制也是成幾何倍數的上升，

假設如果是3P鏡頭的難度是1的話，

那5P的鏡頭難度就是3P鏡頭難度的4倍，

6P則是8倍依此類推。

而目前大立光已經發展到8P境界，

據公司透漏8P的單價就比7P多約40%，

這對毛利率高達69%上的大立光來說，

是未來很重要的成長動能。
註：台積電毛利約46%

但公司也坦言目前市場是對這麼高階的鏡頭需求並不高，

因此短期內難有顯著的注益。

專注完美，近乎所有高階手機市占率

大立光專注於高階的相機鏡頭戰場，

其他如僅需要用到2~3P的感測鏡頭、

車用市場等，

都不是大立光專注的領域。

除了上述講到的多P鏡頭以外，

大立光另外又發展了自由曲面鏡頭（Freeform lens），

可以修正邊緣變形問題；

潛望式鏡頭如華為的P30，

利用P+G的技術(塑膠+玻璃鏡頭)

可大幅增加手機的變焦能力，

讓遠距變焦的畫質很差這件事情走入歷史。

種種的發展皆顯示，

在高階產品市場上大立光有強大的優勢，

且其他公司難以超越。

●手機鏡頭規格：6P
採用該規格已上市手機：iPhone11
市場推估將採用機型：iPhoneSE2

●手機鏡頭規格：7P
採用該規格已上市手機：華為Mate 30 Pro
市場推估將採用機型：iPhone12、華為P40、三星Galaxy S11

●手機鏡頭規格：8P
採用該規格已上市手機：小米CC9Pro尊享版
市場推估將採用機型：三星Galaxy S11

資料來源-商業週刊：廣發證券、富邦投顧、小米

專利搭起的護城河

大立光截至目前有2,700篇專利，

幾乎5P以上的專利都讓大立光包辦了！

而其他相對台廠的專利篇數呢?

頂多600~700篇，

當其他廠還在搞3P時，

大立光已經開始寫5P的專利了，

現在甚至8P都還沒有真正的商業化，

9P專利已經開打！

雖然說專利數不完全等於公司的競爭力，

但在專利的壁壘下，

其他公司要進行技術研發必須繞過大立光已設專利的設計，

這往往會讓競爭對手的研發團隊進度受阻，

這也是我認為大立光最強的護城河之一！

毛利高有時候就是競爭力的說明

2017年時，

準備赴往美國和Apple談論一顆鏡頭的報價，

當時公司鎖定的底線是一顆鏡頭0.99美元。

Apple在庫克的領導下，

供應商對他們是又愛又恨！

愛的是穩定的需求量，

而恨的是Apple對供應上兩面殺價手法，

又狠又準的讓供應商不要不要的！

因此大立光在前往美國前已有心理準備是一場硬仗！

但沒想到與蘋果採購見面後，他們拿出一疊報告指出

「大立光的產品良率、鏡頭產品射出成型狀態、產線規模、物料進口和加工成本，因此經評估，給予你們10%～15%利潤空間是合理的，我們幫你算出每顆鏡頭約1.1美元，可以嗎？」

連蘋果都殺不了價的大立光，

證明了他們在業界技術上的價值！

大立光競爭力小結

回顧一下這次大立光跌倒的原因，

1.大客戶被美國打趴

2.市場現在低階賣比較好，產能填不滿

第一點也不是大立光的問題，

第二點更不是！

在戀愛的領域以外，

你不會說出因為你太好了我配不上你，所以我們要分手這句話吧！

所以我認為大立光所有的競爭力、強項、護城河都還在，

僅是因為外界的因素干擾導致股價下降，

因此此時購入是個很好的買點！

但投資者也要有心理準備，

一來大環境不知道何時會改善、

二來目前像是VR等其他需要鏡頭的領域，

還未發展到需要大立光如此高階技術的鏡頭，

所以可以說目前大立光會暫時落到英雄無用武之地的狀況。

因此將此筆投資看為長線投資，

我認為是比較符合現實的。

我的估值

依照本益比河流圖來看，

我認為本益比15倍以下是可以買入的點，

而22~23倍是我會考慮賣出的本益比倍數。

再依照我預估的EPS來看，

2020年我自己預估EPS會落在180~190間，

因此我給的估價會在2,900~4,000間，

但我會選擇在3,000以下開始布局。

而目前法人對於大立光的估價為3,750元，

打個八折仍有獲利空間。

資料來源

※以上純為筆者投資心得分析，不建議直接納入當作投資建議

※就算再看好的公司也建議分散資金分批投入

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2021 Q1 大立光法說會重點

1.市場：

目前大立光的強項8P鏡頭，仍只有高階手機款在使用，目前僅有小米與三星合起來共三款旗艦機，其他像是iPhone仍在用7P鏡頭，因此8P鏡頭目前市場競爭力不高。

2.研發：

擴大自製VCM(音圈馬達)業務，透過Actuator(致動器)與鏡頭整合，縮小鏡頭，使手機更輕薄。這邊是觀察Iphone 13的超廣角鏡頭會不會應用到大立光的產品，如果有的話可望推波業績。

音圈馬達：透過微小的馬達調整手機相機防手震的功能，其技術困難處在於馬達尺寸越小越不容易散熱，怎麼樣兼顧散熱功能與馬達功能是這個技術的看點。

致動器：轉換能量使機械做動。應用在手機鏡頭上目標為以極小化能量，調整光學鏡頭的動作。

3.產能：

產能擴張策略維持不變，先前投入80億新建三間廠房，預計在2023年試產。

4.財務：

認列1.5億匯損，Q4毛利率下降；受到華為缺口、原物料短缺影響，公司營運與獲利有所衰退，預計2021年二三季也不會多好。但公司帳上現金很多，且未來投資方向大致上已經底定，因此2020年度將發放91.5元現金股利，配發率為50%，以3000股價來看殖利率約有3%。

小結

目前預估大立光2021年的EPS為170~180元，本益比現在坐落在約17倍，

如果看本益比河流圖目前處於低檔位置，我認為20倍本益比是大立光目前的

合理水位，但其實很多外資法人都認為大立光在3000上下已經充分展現價值

值！而我對大立光來到3500左右有信心是因為2021/2~3時，大立光也沒發生

什麼好事就來到3500，只是每次法說會恩舟老大講實話就會掉一陣子。

另外雖然手機市場看起來並沒有像電動車一樣欣欣向榮，但我覺得有另一塊市

場是未來大立光可以期待的-VR市場。

目前滿倉不會加碼，但會持續持有。