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價值投資已死?|資深價值投資者看完Howard Marks Memo 的一場反思

看完Howard Marks Memo 對於價值投資的一場反思

先前在粉絲專頁分享過Howard Marks Memo,

一直以來我都是堅貞的價值投資者,

但過去一年來可以說是價值投資者挫敗的一年,

不論是美股還是台股,

許多人都認為股票已經漲到一個「不可思議」的價位。

所以這一年我也不斷思考:價值投資出了什麼事情?

直到前一陣子讀完Howard Marks 的投資備忘錄(Memo of Howard Marks),

Howard Marks 是橡樹資本的創始人,也是市場上知名的價值投資人,

我的思路才開始比較完整。

本篇文章前半段會分享Memo of Howard Marks的內容擷取,

並不會以逐字稿的方式紀錄,

還是很推薦股友親自去閱讀該篇文章。

延伸閱讀:Memo of Howard Marks-Something of Value

當然本篇文章的重點在於我自己再消化完後,

對於價值投資看法的變化與見解,

又該如何應用在台股與美股上。

價值投資的定義

價值投資因為巴菲特的關係,

在台灣可以說是許多投資人都知道的一種投資方法。

然而就像眾多事物一樣,

價值投資只是一個很廣略的概稱,

所以這邊我就先以我本人對於「價值投資」的定義去討論

巴菲特是台灣最著名的價值投資人之一

我認為價值投資的本質在於先利用各種方式計算出該公司的價值,

常用的方法有本益比評價法(PE、PB)、

現金流折現法(CDF)等去評估公司真正的價值,

接著再靠著市場的波動執行「低買高賣」

-市場價格低於公司價值時買入;當市場價格高於公司價值時選擇賣出

巴菲特著名的雪茄菸蒂投資法其中精神就是執行價值投資的精隨。

他認為考慮到一家公司死亡時的價值,若此時購買的價格低於此價值,

就有「安全邊際」,就非常值得購買。

就像路邊的雪茄菸蒂,

總可以在別人的不要的上找到再吸一口的價值。

價值投資法我認為是基於兩個重要的基礎下才能有效率執行。

(1)投資市場的資訊不對稱:投資市場上有投資人有自己的一套有效方法,認真研究;但也有人是採取跟風購買策略。不同的策略對於資訊研究的深度不一樣,而價值投資人就可以在其中發覺公司的價值。

舉例來說當市場恐慌拋售股票時,因為你對該公司有研究知道公司真正的「價值」,選擇在此時大量購買,等到市場情緒平復後就可以獲得收益。

價值投資人利用市場資訊不對稱獲利
價值投資人利用市場資訊不對稱購買股票獲利

(2)價值投資者相信「回歸均值」:價值投資者相信市場價格始終會回歸他們計算出來的公司價值,不論今天是因為市場過於樂觀,還是過於悲觀,價格總會往價值靠攏,這在先前寫的效率市場假說中有提到過。

延伸閱讀:效率市場假說告訴你為何股票不要買在貴的價格

價值投資人相信股價始終會回到均值

過去五十年來,價值投資的心法與手法,

可以說是整個股票投資市場的主流。


足以被紀載的價值投資人與他們的成長環境

目前市場上最著名的價值投資人之一為華倫·巴菲特,

有名到目前市面上有許多課程與書籍都「冠名」巴菲特的名字。

巴菲特成長的年代,

是一個大家對於投資較不「熱衷」的年代,

除此之外關於投資相關資訊也相當難獲得。

在開始進行投資前,

投資者必須去尋找如報紙、主流期刊

或是如”Value Line”投資公司整理的書籍,

仔細研讀後,

對於自己有興趣的公司發送「要求閱讀公司最新年報」的請求,

或是去圖書館翻找。

有鑑於資料室如此難以蒐集,

一般人對於「公司」的價值就顯得難以衡量,

這就是我上述講的:價值投資獲利來源之一在於資訊落差

巴菲特曾經用過近乎”3.5倍本益比”的價格收購了National American Fire Insurance的股票,

用的方法現在看起來似乎很簡單。

當巴菲特”發現”這間公司的股價異常便宜後,

他就去找持有他的股東們-大多數是忘記自己持有這家公司股票的當地農夫,

找到他們,將100美金的現金交到他們手上,拿到股票。

而那些原本持有股票的農民們不知道這張股票真正的價值。

再舉另一個台灣人更能體會的例子:

以前常常看電視報導關於股票的新聞,

就會有一群人盯著一堆綠綠螢幕的畫面,

但到了現在,

連我70幾歲的姑姑都會用手機下單看盤了,

當初對於股價資訊的落差也就被大幅弭平了。

台灣早期股票投資人集中在證券交易所場景。圖片來源:TVBS




當代網路環境對於投資的影響

網際網路對於投資的行為影響非常巨大,

不僅僅是各卷商設計出「更為平易近人」的操作軟體,

對於資訊蒐集的方便性也有相當多的提升。

對於股價的高低不再需要跑去特定的場合,

網路Google 一下就可以得知;

交易股票不再需要打電話給營業員下單,

手指輕輕點一下就可;

不知道如何正確的評估股票的價值也不需要去拜師,

Google 或 Youtube打「價值投資」就會跑出一堆免費資訊。

電腦與網路技術的提升大幅降低股票投資的門檻,

不需要手動計算,

上網搜尋任何股價相關資訊都可以找的到。

因此我認為擦鞋童理論已經有點落後於這個時代就是這個原因。

擦鞋童理論在講的是:

「若有一天連擦鞋童(社會上經濟較弱勢的族群)都可以跟你侃侃而談股票,甚至跟你報明牌,代表炒股已經成為全民運動,也就代表股價過熱須注意。」


擦鞋童理論為1927年由甘迺迪政治家族的Joseph P. Kennedy, Sr.提出,

但1927年時並沒有網際網路,

現在說不定現在早餐店的阿姨下班後,

靠著在網路上孜孜不倦研究股票而成為投資大師!

我先前有寫文章推薦過的價值投資人-股人阿勳

他有上架免費APP,

我認為是投資台股很好用的工具!(進階功能需要付費)

試著想想若全台灣2,300萬人都使用他的方法與軟體在操作股市,

那會出現所謂的低估價值得買入的時間點嗎?

延伸閱讀:價值投資學習最佳選擇-股人阿勳教你價值投資

網路時代的普及,

讓資訊的取得更加容易,

也降低了因為資訊不對稱的差值,

因此比起以前巴菲特的年代,

現代是更難找到「被低估的好公司」。


Howard Marks 與他兒子Andrew對談後的反思

讓回到我們一開始想講的Memo of Howard Marks。

Howard Marks綜合市場於1950s,

他的父母經歷過美國大蕭條時期,

而他自己則是經歷過科技泡沫、金融海嘯、黑色星期五

等眾多著名的股票大幅修正,需要長時間才能回檔的事件,

因此造就了他對價格的「斤斤計較」,

他相信就算是在成長市場,

價格在高於價值或低於價值之後始終會回調,

也就是它們相信「股價始終會回到均值」。

而Howard Marks的兒子Andrew的經歷則跟他老爸完全不同,

沒有經歷過大蕭條的事件,

反而讓他更加專注在投資本質上,

投資於技術和其他以成長為導向的公司,

是個成長型投資人

截至目前為止也取得相當不錯的成績。

此Memo是疫情期間父子深刻對談的反思,

基於長時間的績效表現,

Howard Marks 必須正視過去對他來說較不靠普的投資哲學,

並反思自己的價值投資學是否需要調整。


價值投資與成長型投資不該一刀畫開

Howard Marks 認為這兩種方法不應該是對立面,

不應該由二分法一刀兩斷,

他認為:

◆價值投資法在現在的環境的確帶來的收益可能沒那麼高,但從現金流角度出發進行投資,對於自身資產的保障有一定的作用。

◆成長型投資人需要依靠經驗和市場敏銳度觀察,並計算那更加遙遠的現金流。而股票市場中每次修正都會淘汰一些思想不夠通徹的投資人,因此對於成長型投資人來講需要有更大的意志力。

◆即使股票估值過高,也要思考他未來的成長性,尤其是在現代相對複雜的投資環境中。

他認為-投資需要的不是一把槌子,而是一個工具箱因應各種狀況

因此價值投資人輕視成長型投資人;

成長型投資人嘲笑價值投資人,

這種對立的情緒是不需要的,

兩種方法都是工具、各有優缺點。

套一句台灣的俗語:

「小孩子才做選擇,大人全都要。」


不再是你阿罵時代的市場

Howard Marks 的文章是真的這樣下標的。

上述有提到網路時代的崛起影響投資環境巨大,

但除了投資環境外,

公司發展的情況也與以往相差甚遠,

像巴菲特一樣找到一家全球領先的公司,

然後可以輕易的為其真正的價值估值後,

等待他落入便宜價再買入的情況會比以前低很多:

◇市場本質從全球化,透過網路可以大幅提高公司獲利能力,由其是那些沒有實質資產的「技術性輔助公司」,在現代成長更是迅速。

創新與新技術的採用比以前快上許多。

◇通過網路、程式碼提供服務的公司,它有低邊際成本、低資本高利潤的特性。

◇若已經是成功的新型科技公司,它的護城河比過去的國際企業深上許多。

◇傳統產業面臨許多「破壞式創新」產業的威脅。

延伸閱讀:方舟投資(ARK Investment)介紹-破壞式創新投資專家

另外有一點在Memo中沒有特別提到的,

ETF的出現我認為也加強了成功企業的護城河。

當公司股價被追捧到一定程度時,

被動型市值ETF就必須被迫買入股票,

進而再度推動股價抬升,

接著隨著股價抬升又受到市場投資人追捧不斷循環。

大型ETF推升股價,提升優勢公司護城河
大型ETF推升股價,提升優勢公司護城河




你或許該放棄當股票市場的「賣方」

對於Howard Marks來說,

他的成長背景讓他相信:股價始終會回到均值

因此當他聽到他兒子說:這次不一樣時

其實他是略帶有一點不屑的態度:哪次不一樣?

但由近十年的績效證明,這次或許真的不同?

Howard Marks認為在這個網路新世界中,

投資人必須保持著強烈的好奇心
(我的解讀是先不要以既定觀念否定觀察到的結果),

解析那些無大量實體資產的公司未來的競爭力與營利狀態,

才能獲得真正的市場洞察力。

但這在本質上與價值投資人的信念是相背的,

價值投資人會對於遙遠未來可能發生的事情保持著懷疑的態度,

基於公式或過去的經驗評估,

可能會在新時代錯過許多值得投資的好公司。

著名投資者約翰·鄧普頓(John Templeton)曾經警告:

“這次不一樣”的想法將會帶給投資人巨大的風險。

但他也說了:約有20%的機率會是”這次真的不一樣!”

而隨著時代的發展這樣的機率也大幅的提升中。

另外回到事實面,

就算在NIFTY FIFTY或是網路泡沫中最高點買到那些高成長力的公司,

長期持有下來也能產生不錯的收入。

Howard Marks 的兒子 Andrew認為

我們不可能在這個高速發展的時代,

靠著量化的研究購買便宜的好公司,

而相對的質性研究或許才是決定一個投資人的成敗關鍵。

但要準確的評斷一家公司的成長潛力是相當困難的,

因此在這個情況下策略僅有:

(1)認真研究一間你認為的好公司,將其研究透徹

(2)持續持有,直到你當初持有的價值消失為止

他說:

我認為找到一間十年有高度複和成長的公司,

比起每年都要找一間成長一倍的公司還簡單。

有長時間高度成長的公司非常稀少,

我們不應該輕易賣出破壞時間的複利效應,

特別是當你看到他的股價向上走了20年之後,

我們該思考的是當我們做出正確的選擇後,

就必須讓自己退出賣方的角色。


Howard Marks的總結

Howard Marks仍然認為價值投資並沒有消殆,

而是僅僅提醒價值投資人並不要將價值投資的定義

侷限在於針對估值的高低進行動作,

對於公司內在、潛在的價值進行評估也是價值投資人重要的一環,

他的結論如下:

1.由於量化分析相當好取得,因此質化分析才是現代投資的關鍵

2.估值的高低不代表絕對正確,現代投資需要更大膽的假設與更小心的求證。

3.如果你發現了一家具有主宰市場的公司,宛如印鈔機般獲利,那不要僅僅只是他暫時的表現超乎預期就出售,長期持有你會看到更好的報酬。

4.估值方式的價值投資法確實獲利較不亮眼,但也更可能保護你的資產,因此當市場結束資金行情時成長型投資法會受更嚴重的傷,但沒有人知道那天哪時候到來。

誠如一開始Howard Marks所說的,

投資需要的是一個工具箱,

因應不同狀況調整投資方法,

世界在改變,而且是快速的改變,

就不能期待一個投資方法可以打片天下。


台灣投資名人-Miula的觀點

在做這項功課研究的時候,

看到Miula也有針對價值投資這塊去分享他的觀點。

Miula的投資市場可以說是100%在美股,

因此他分享的投資心法可以參考以下表格:

綠色代表可以買入;黃色考慮買入;紅色不買入。

圖片來源:M觀點-價值投資過氣了嗎

他認為在美股市場中,

可以帶來長期複利效應的好公司相當稀少,

要在所謂的便宜價中購買到它,

只能期待像是2020/3新冠肺炎這樣全球性的災難發生,

但這樣的事情可以說是相對少見的,

因此不如就執行看對公司、分批買進、持續持有這樣的策略來的單純。

我的想法跟Miula有一點點不一樣,下一個段落說明。

Miula的節目我個人滿推薦的,

若對美股有興趣但有沒時間自己去Google搜尋看新聞的,

建議可以訂閱他的Youtube,會定期更新許多資訊。

Miula Youtube 頻道連結-M觀點




我對於價值投資的調整

我大部分是贊同Miula的觀點,

但唯一的差別在於選擇的市場不同。

我認為台股還是所謂的淺碟市場

受到外界、資訊干擾的影響更大,

因此價格的空間更容易拉出來,

絕大部分在台股的股票所謂長時間持續持有的績效,

並不一定比我們用傳統價值投資的估值法來的好。

因此我認為目前的狀況來說,

成長型的價值投資法比較適合在美股這般的大型市場;

而台灣小型市場比較適合做估值型的價值投資法。

當然,若要問我台股難道都不能長期持有嗎?

我認為不是的!

在我心中至少有兩個可以長期持有:

台積電與指數型ETF。

有可能台股還是有其他公司值得長期持有但我沒研究調,

撇除掉近期台積電法說會公布的超強成長力與賺錢能力,

若我們非常簡單的質性分析台積電這家公司,你會發現

(1)晶圓的需求未來隨著5G、AI等發展,只會越來越多需求

(2)台積電是晶圓代工業的全球第一名

(3)台積電非常賺錢

(4)台積電擁有技術與資本兩大護城河,外界競爭困難

光是以上這四點就非常值得買入了。

而若我簡單的根據本益比河流圖計算回測,

檢驗長期持有與根據河流圖評判買賣的績效。


根據河流圖,台積電的歷史股價會在深藍區域與淺藍接近黃色區域間震盪,

因此我們策略設定:

(1)當股價掉入深藍區購買台積電股票

(2)當股價提升至淺藍接近黃色區域賣出股票

依照這樣的策略我們會做出三次交易,

分別是41買入、70賣出;

61買入、97賣出;

127買入、250賣出

(為了方便書寫與計算筆者取股價大約值)

綠色圈為買入時間點;黑色圈圍賣出時間點

若總投入100萬,

則三次交易為100萬變為170萬;

170萬變272萬;

272萬變為536萬。

從2009年開始看到2021年,

總報酬率為536%,年化報酬率為44%,

是報酬率相當漂亮的投資!

但若我們從41元買入後都不賣出持有到現在呢?

結果更是驚人!

100萬會變為約當1,500萬,

總報酬為1,500%,年畫報酬率為125%!

而且這還是在不計算長期持有配股配息下的報酬率!

這不僅僅是台積電,亞馬遜、Apple也同樣可以看到這個現象!


由實際例子去推算,

更可以證明在Howard Marks Memo中所談到的:

對於有高度成長價值的公司,一時的高估價不是賣出的理由,持續持有才能展現其價值。


小結:唯一不變的就是變

就像上述講的,

投資環境無時無刻在改變,

透過網路這樣的改變正在加速化與劇烈化,

投資人唯有透過不斷學習調整方法,

才能在市場中更好的生存。

我目前的投資策略是

(1)主要持股會持續持有,不賣出

(2)衛星持股則以估值判斷過高或過低,再進行買賣

那或許有人會說:「難道主要持股這輩子都不賣股票了嗎?」

遇到這個問題其實可以參考Howard Marks的建議:

「你會賣出你打算長期持有,看好未來複合發展很棒的公司,就以下原因

1.它的股價已經階段性達到它的目標,未來該公司對於市場影響力日漸縮小

2.你當初判斷錯誤,這間公司只是曇花一現,並不是長期會復和成長的公司

3.現實生活中缺錢需要變現的時候(這句為筆者自行加上,並沒有出現再Memo中)」

成長型公司賣股獲利時機

另外對於好公司長期分批買入重要的點,

我人為與心理學有一些關係。

回想起我對於台積電與特斯拉的建倉,

若我沒有在低價位時建倉,

當股價持續攀升時我就可能沒有勇氣加碼買入,

獲利也會因此限縮,

因此成長型一有獲利就選擇賣出不僅會影響長期績效,

也會影響投資人的投資心理狀態。

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附錄:Howard Marks 與兒子Andrew的對話

Memo中有一段對話我覺得挺有趣的,

翻譯成中文分享給大家。

Howard:嘿,我認為XYZ今年已經上漲xx%,你是否想獲取一些利潤?

Andrew:爸爸,我告訴過你股票市場中我不是賣家,我為什麼要賣?

Howard:因為你目前獲利表現非常良好,若我們將其中一些變現,當股災來時我們可以確保有部分的錢進入到我們的口袋。

Andrew:是的,但另一方面我認為長期投資者不該將短期股價的變化看太重,而將它視為只是公司的一部分。在判斷公司仍然具有巨大的潛力時,我可以忍受短期的向下波動,我認為長期持有才有意義。

Howard:但如果短期內它被高估,我們是不是該賣出一些股票換取現金呢?這樣在價格下跌時,你可以以較低的價格購買。

Andrew:如果我擁有一家潛力巨大,管理階層表現相當出色的公司股份票,我絕不會僅僅因為價格偏高而出售部分股份。優秀的複合成長股票相當難找到,因此賣出通常是錯誤的決定。而且,我認為預測公司的長期結果比短期價格變動要簡單得多。

Howard:但另一方面現在的本益比非常高。

Andrew:本益比只是投資市場最粗淺的估值方法,但其實本益比無法帶你看太多公司本質上的競爭力,你不能說股票被高估是因為它的本益比相對於歷史高,重要的是考慮公司在長期上可以帶來多少現金流,以合理的折現率估算,然後將結果現值與當前價格進行比較。

Howard:哈哈!這就是他們在我開始工作時在Nifty Fifty泡沫中所說的話:「沒有價格太高」這是一個普遍的口頭禪。1972年中,可口可樂在泡沫最嚴重的時候達到了46倍的本益比,是標準普爾500指數本益比的2.4倍。而在那之後,可口可樂在接下來的一年半下跌了65%。

Andrew:首先,高本益比並不代表你不值得擁有某些東西,這並不表示著價格不會太高。可口可樂在1972年的本益比為46倍時可能已經被高估了。但是請注意,可口可樂持有人即使在1972年崩盤前的高點買入,也能連續26年每年獲得16%的複合回報率。因此即使沒有今天最好的企業的增長前景,那些能夠以高利率複合收益的公司也可以擁有很高的本益比。

Howard:你是否擔心今天的股票不再受到市場追捧,XYZ下跌了三分之一或更多?

Andrew:股票可能會過時或是不受到炒作,從而導致價格大幅波動。但是歸根結底,我關心的是這家特定的公司及其長期潛力。看到下跌並不是一件好事,但我認為在這裡賣出並錯過部分未來可能會是更糟的決定。某些年份XYZ可能表現不錯,而有些年份則可能表現不佳(甚至可能非常差)。但是如果我是對的,我認為它有一個長遠的未來。確保我們參與那個未來的唯一方法是堅持到底。

Howard:你有沒有要什麼時候開始想要出售持股?

Andrew:從理論上講,有的。但這很大程度上取決於(a)基本面是否如我所願發揮作用,以及(b)這次機會與現有的機會相比如何。(註:理解為若看到更有潛在報酬的公司,才會選擇出售持股轉換資金)

Howard:如果有一個開始就決定要出售的的點,那會是什麼?基於內在價值設定目標價格不是價值投資的重要的部分嗎?

Andrew:這家公司無法用一個數字來估值-而且它不是一個具有固定價值的成熟公司,因此我無法告訴您我將在哪個部位賣出。最重要的是,它擁有非常強大的管理層,我相信它將繼續利用公司在市場上的強大地位來開發新的增長途徑。我無法說出它們的價值,但我相信團隊將繼續增加價值。亞馬遜就是典型的例子。它一無所有創造了全新的業務,如AWS,如今它已占公司總市值的很大一部分。

Howard:好的。我相信。希望你堅持!

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